金融市場的活動性供給機製如身體(ti) 抵禦病菌進侵的免疫係統，一旦免疫係統遭到破壞，不僅(jin) 身體(ti) 更加脆弱，而且原本可以自愈的疾病就算中心銀行用了“抗生素”也未必能夠治愈。

本刊特約作者 相紀宏／文

3月，全球金融市場經曆了數十年罕見的劇烈震蕩。一個(ge) 思維方式是將疫情視為(wei) 外部衝(chong) 擊，將金融係統視為(wei) 結構複雜的係統，從(cong) 而觀察衝(chong) 擊產(chan) 生的連帶效應。假如經濟社會(hui) 的結構沒有由於(yu) 意外衝(chong) 擊而發生大的改變，那麽(me) 疫情再嚴(yan) 重，也可以預期市場逐漸恢複。但筆者以為(wei) ，我們(men) 更應該關(guan) 注的是經濟社會(hui) 結構是否可能在疫情影響下發生不可逆轉的變化，對金融市場而言，更重要的是活動性結構的變化。事實上，國內(nei) 金融市場最近的演化也支持這個(ge) 觀點。但是3月全球市場一震接著一震，顯然結構上存在嚴(yan) 重的題目，所以，筆者梳理了一下微觀層麵的幾個(ge) 現象，也指出一些比較流行但是筆者不認可的觀點。

交易活動性的缺失

第一個(ge) 現象是全球證券市場微觀活動性的喪(sang) 失。我們(men) 以為(wei) 其根源是金融機構2008年之後所受的嚴(yan) 厲監管使得金融係統活動性分層嚴(yan) 重，金融機構創造活動性的能力弱化。以美債(zhai) 市場為(wei) 例，我們(men) 看到的現象是所有的做市商爭(zheng) 先恐後平倉(cang) 自己的做市交易盤，搶奪活動性。這使實盤投資者們(men) 陷進極為(wei) 被動的地步，一方麵自己持有的大量頭寸也跌價(jia) ；另一方麵假如想調整頭寸，由於(yu) 活動性已經喪(sang) 失，小幅的頭寸調整就會(hui) 造成比以往大得多的波動。3月16日紐約時間早盤，10年期off-the-run 10Yr老券的買(mai) 賣價(jia) 差已經達到了14個(ge) Tick的水平，而平常這個(ge) 價(jia) 差一般是0.5到1個(ge) Tick。活動性更差的債(zhai) 券，例如30年期的老券，幾乎完全看不到成交。這是在2008年金融危機最高峰我們(men) 都未曾見到的現象。

活動性惡化到一定地步之後，一些看似十拿九穩的策略，微觀層麵的缺陷就會(hui) 暴露無遺。設想有一個(ge) 長期國債(zhai) 期貨套利的投資者。他喜歡Long國債(zhai) 現券/Short國債(zhai) 期貨，賺取價(jia) 差。這個(ge) 價(jia) 差固然穩定但是很小，所以他以長端國債(zhai) 做抵押，向國債(zhai) 市場的經紀商借了很多杠杆資金。某日風險情緒極度惡化，債(zhai) 券大漲，這時候他在交易所空的國債(zhai) 期貨頭寸急需現金補倉(cang) ，但是他想賣國債(zhai) 時，卻發現遲遲無人報價(jia) 。等他終於(yu) 拿到急需的資金，打開交易所賬戶的時候，那些期貨頭寸早就由於(yu) 保證金不足被強平了。實際上，每次市場衝(chong) 擊中，很多看似完全沒有相關(guan) 性的策略，例如期貨基差交易、股票因子策略、外匯基差套利策略、Sell Vol等等，會(hui) 忽然集體(ti) 趨同，導致大群量化策略集體(ti) 崩潰。從(cong) 宏觀金融的角度，這個(ge) 現象再正常不過了。我們(men) 看到的很多相對價(jia) 值策略之所以能穩定收斂，是由於(yu) 做市商效率太高了，活動性實在太豐(feng) 富了，杠杆融資太方便了。但假如這個(ge) 基礎不存在了，做市商反手吸收市場的活動性，這些策略立即幹枯。

但是金融市場的集體(ti) 踩踏，盡大部分時候是自愈性疾病。固然症狀來的非常急，但是隻要躲過了第一波衝(chong) 擊，膽大心細的參與(yu) 者們(men) ，偷眼看四周，發現金融市場的傷(shang) 口沒有進一步擴大，他們(men) 將立即意識到當前的混亂(luan) 蘊含了太多的機會(hui) 。這時候，隻要有第一個(ge) 人返回火場，接下來的人，開始可能是猶猶豫豫瞻前顧後，但很快就興(xing) 奮不已、爭(zheng) 先恐後搶著進市。所以，由於(yu) 微觀結構趨同而形成的金融市場衝(chong) 擊，實在恢複起來也很快。例如美股2007年8月的量化多難難，2018年2月的波動性衝(chong) 擊，其共同特征都是短時間內(nei) 劇烈的下跌，但僅(jin) 僅(jin) 隻是急速下跌，並沒有引起嚴(yan) 重後遺症，而且是在幾個(ge) 星期之內(nei) 逐步恢複。恢複的如此之好，後來甚至根本看不出生過病的痕跡。而這次，我們(men) 看到的是完全不同的跡象。活動性坍塌地震一次接著一次，每次都比之前更加嚴(yan) 重。為(wei) 什麽(me) 呢？

這實在是金融體(ti) 係的傳(chuan) 導效率題目。2008年之後，政策製定者們(men) 以前所未有的嚴(yan) 厲態度，出台了Volcker法則、巴塞爾Ⅲ資本協議等一係列監管改革，限製金融機構的活動。在一係列重錘之下，金融機構風險出現了明顯的下降。美國Broker/Dealer行業(ye) 的杠杆率，2010年以後一直在持續下降過程中，目前已經是30年來的最低水平。美國貿易銀行總體(ti) 的Tier1資本近年來不中斷上升，目前維持在13%四周，這差未幾也是30年以來最充足米兰体育全站的狀況。但是一味壓製銀行的風險偏好，似乎有點用力過猛，在多重限製下，銀行越來越不舍得動用寶貴的風險資本和資產(chan) 負債(zhai) 表，越來越不願意提供交易必須的活動性。這在美國的銀行尤其明顯。近年來，美國公司債(zhai) 市場收留量穩步上升，但是公司債(zhai) 的做市商們(men) ，亦即Primary Dealer們(men) ，在做市中形成的公司債(zhai) 券庫存卻不中斷下降，縮減到了高峰期的數十分之一。由於(yu) Dealer們(men) 不願意提供資產(chan) 負債(zhai) 表，不願意安排活動性，很多融資和對衝(chong) 的金融產(chan) 品也出現了各種扭曲。例如利率掉期，2008年以後，美國30年期利率掉期利差常年維持負值，而外匯掉期則出現了嚴(yan) 重的活動性折價(jia) ，也就是我們(men) 經常觀察的離岸美元活動性指標Currency Basis。

所以，本輪衝(chong) 擊並不是出於(yu) 金融機構的風險擔憂。我們(men) 留意到3月16日，在市場活動性最恐慌的時刻，聯儲(chu) 按照計劃向市場投放總額5000億(yi) 美元的活動資金。但是對活動性治理非常重要的28天回購總額，Primary Dealer僅(jin) 僅(jin) 提交了184億(yi) 美元提交的需求。貿易銀行方麵，聯儲(chu) 3月15日以驚天動作降息為(wei) 零、降預備金為(wei) 零、重啟QE、無窮量開放再貼現窗口，但之後的兩(liang) 天，美國貿易銀行的再貼現窗口使用量僅(jin) 僅(jin) 上升了66.7億(yi) 美元。由於(yu) 對銀行來說，更需要留意的是如何躲避企業(ye) 貸款的需求，不是找錢。

金融機構不缺活動性，甚至活動性嚴(yan) 重過剩。證券市場和實體(ti) 經濟急需的活動性，卻堆積在金融機構無法傳(chuan) 遞。

離岸美元市場的坍塌

第二個(ge) 現象是離岸美元市場的坍塌。近二十年來，兩(liang) 大因素使得美元的全球化進進到一個(ge) 前所未有的深度。其一是貿易。伴隨著全球化不中斷加深，美元順著貿易資金鏈深進到各個(ge) 市場。其二是QE，龐大的全球性金融機構帶著過剩的活動性到世界各個(ge) 角落尋找機會(hui) 。這種全球活動，結合不同區域的金融特征和監管壁壘，形成了很多獨立而各具特色的離岸美元的金融市場。更有意思的現象是，各個(ge) 市場的離岸美元係統很少有一個(ge) 旨在維護活動性的央行。歐央行也好，日本央行也好，主要的精力在於(yu) 維護本幣金融市場的穩定性。本國貿易銀行之間的美元交易，實在更應該是美元的中心銀行亦即美聯儲(chu) 的責任。假如離岸美元市場不存在央行，同時又是做市商集中的市場，那麽(me) 做市商們(men) 可以在正常的市場提供美元活動性，就可能在異常的市場環境下吸幹活動性。假如這個(ge) 市場存在著大量非銀行金融係統的活動，那就更加出色了。這正是我們(men) 在歐洲和日本見到的情況。

首先考慮歐洲和日本離岸美元市場的融資情況，這裏最活躍的市場並不是大家想象中的LIBOR拆借，而是外匯掉期，由於(yu) 這是銀行與(yu) 證券市場和貿易融資的自然結合處，交易量最大，但也最輕易發生擾動。這個(ge) 市場的規模，IMF(2019)提供了一個(ge) 估算，以為(wei) 非美國貿易銀行的顯性和隱性外匯掉期敞口需求一直在增加，2018年一季度末大致是1.2萬(wan) 億(yi) 美元的規模。而且這個(ge) 敞口占銀行美元總資產(chan) 負債(zhai) 表規模的比例增長很快，目前大概在12%以上。非銀行金融機構傳(chuan) 統上更能忍受外匯波動，所以他們(men) 的敞口可能更大。其原因，我們(men) 推測是歐元區和日元開啟QE和負利率之後銀行和保險公司不得不前往外幣市場尤其是美債(zhai) 市場尋找機會(hui) 而形成的。

由於(yu) 這個(ge) 市場與(yu) 機構的跨境證券投資頭寸結合緊密，資產(chan) 下跌/融資緊張的死亡螺旋往往最先發生在這個(ge) 市場。假如市場風平浪靜，歐洲的實盤投資者如保險公司可以舒適的持有美元公司債(zhai) 等風險資產(chan) 。但假如美元公司債(zhai) 下跌，那麽(me) 他們(men) 不得不向Dealer拋售美元資產(chan) ，拿到美元現金以平倉(cang) 自己的EURUSD掉期。但這樣就會(hui) 給Dealer平添美元現金融資壓力，Dealer們(men) 尋找美元現金融資的過程，又會(hui) 抬高EUR Currency Basis和LIBOR/OIS等融資指標，又增加了其他人的美元本錢，迫使更多人進進拋售行列……這個(ge) 過程，必然伴隨著EURO匯率的走高而不是下降，正好是“美元回流美國，美元荒，美元走強”的盡佳反例。3月16日前後，EURO Currency Basis曾經下探過-100BPs的點位，上一次到這個(ge) 位置，還是2011年歐債(zhai) 危機最高峰、大家擔心歐元區自此將不複存在的時候。足見當時離岸美元市場緊張到了什麽(me) 地步，也可以想象歐元區金融市場麵臨(lin) 的嚴(yan) 重風險。

所以歐洲金融市場，尤其是其離岸美元的活動性，對美聯儲(chu) 的重要性實在不亞(ya) 於(yu) 本土。對歐央行、英格蘭(lan) 銀行、瑞士央行等歐洲央行敞開活動性供給，一直是美聯儲(chu) 的首要任務。當歐央行拿到美聯儲(chu) 的美元掉期資金以後，3月19日立即向貿易銀行進行活動性投放，20多家銀行將1121億(yi) 美元一搶而空，而且集中爭(zheng) 搶3個(ge) 月的長期資金，正好跟他們(men) 在美聯儲(chu) 那裏的姿態相反。與(yu) 此同時，素來行動緩慢的日本央行也開始向日本金融機構提供美元資金。持續多日的操縱以後，EUR和JPY的Currency Basis竟然轉到了正值，意味著這兩(liang) 個(ge) 主要離岸美元市場的活動性已經過剩，而美聯儲(chu) 資產(chan) 負債(zhai) 表上的美元掉期，則飆增了將近3500億(yi) 美元。與(yu) 此同時，EUR和JPY的匯率脫離了此前的避險交易升值模式，開始進進貶值模式。一個(ge) 敏感的交易員應該意識到此前的市場資金活動模式已經改變了，可能是參與(yu) 者們(men) 正在布局新的模式，但不管怎麽(me) 說，美元融資緊縮對歐日金融市場的衝(chong) 擊，已經完全緩解了。

金融係統的結構是分析金融市場題目的出發點。參與(yu) 者分散度高、自我調節能力強、風險隔離比較強的市場，即使遭到強大外部衝(chong) 擊，也有能力自我修複。結構脆弱的金融市場，即使宏觀經濟和貿易周期處在向好的階段，也可能由於(yu) 一些意外原因而崩塌。甚至崩塌的時候，政策部分試圖進行的救助，也會(hui) 由於(yu) 金融係統傳(chuan) 導機製中存在的若幹障礙而被大大削弱。近期美國證券交易市場和離岸美元市場的活動性坍塌就是典型的例子。但是金融市場的影響因素從(cong) 來都是比較複雜的，也有一些市場上非常流行的觀點值得商榷。

第一個(ge) 觀點是，市場之所以恐慌，是由於(yu) 活動性的喪(sang) 失和市場的下跌會(hui) 導致大型機構倒閉，引發嚴(yan) 重的金融危機。對傳(chuan) 統的高杠杆機構如銀行和Broker/Dealer，我們(men) 留意到全球係統性重要銀行的資產(chan) 負債(zhai) 表和活動性治理幾乎處在三十年來最健康的水平，健康到懶得向美聯儲(chu) 借錢。對買(mai) 方如基金類機構，2008年以後他們(men) 加杠杆的能力普遍受限，固然基金類機構的投資組合在市場下跌中普遍損失慘重，但是其風險延伸到投資組合之外的可能性非常小。

第二個(ge) 觀點是，空運報價(jia) 海運價(jia) 格，ETF等被動型投資基金不做價(jia) 值發現，一味追漲殺跌，造成了本次踩踏。相信很多被ETF憋得一肚子火的主動型基金經理非常讚同這個(ge) 觀點。但是當觀察ETF資金量變化時，我們(men) 找不到支持這個(ge) 說法的論據。ETF最活躍的市場毫無疑問是美股，存量最大，交易量最高，而且ETF交易量占市場總交易量的比例大大高於(yu) ETF市值占股市總市值的比例。但是美股ETF在3月份大部分時間不僅(jin) 沒有出現大幅資金流出，反而還吸引到了小幅的資金流進。真正大幅度流出的市場是日本和新興(xing) 市場。考慮到他們(men) 是供給鏈衝(chong) 擊最嚴(yan) 重的經濟體(ti) ，投資者以ETF調整資產(chan) 配置並不希奇。另一個(ge) 有意思的現象發生在債(zhai) 券ETF市場。3月份美債(zhai) ETF普遍發生了巨量的資金流出，同時很多美債(zhai) ETF都出現了大幅折價(jia) 。但是考慮到債(zhai) 市活動性已經基本枯竭，拿來計算NAV的債(zhai) 券價(jia) 格實在不真實，反而是拋售ETF時承擔的折價(jia) ，才真實反映清償(chang) 券的價(jia) 格。事實上活動性好轉之後很多ETF立即轉為(wei) 溢價(jia) ，而現券市場還慢吞吞沒跟上來。所以，被大家批評為(wei) 不能發現價(jia) 格的ETF，這時候反而是最忠實的價(jia) 格發現者。

第三個(ge) 觀點批評一大類波動性策略。這類策略包括杠杆策略\Sell Vol\Vol Targeting\Risk Parity甚至CTA。固然來源各自不同，但是共同特點是交易方式是顯性或者隱性做空波動率（杠杆、趨勢跟蹤等策略實在也是做空波動率）。過往十年波動性極低的環境，使得這類策略大行其道，例如Risk Parity策略，深受各類資產(chan) 配置型投資者的喜愛，一般估計美國市場可能有3000億(yi) 至6000億(yi) 美元的資金實行Risk Parity策略，再考慮到Risk Parity經常使用杠杆，這些策略撬動的資金估算超過1萬(wan) 億(yi) 美元。但是一旦波動性突破前期低位，這類基金不做價(jia) 值判定，單純執行係統性交易策略的交易方式，又會(hui) 引起巨大的賣盤。對這個(ge) 觀點，筆者隻同意一部分。毫無疑問這類策略形成了不計本錢的賣盤，嚴(yan) 重衝(chong) 擊美國市場。但是2018年2月美國市場曾經遭受過一輪相似的衝(chong) 擊，同樣也是由於(yu) VIX飆升而形成了突如其來的巨大賣盤。我們(men) 前麵分析證券市場活動性時提到，假如市場結構沒有嚴(yan) 重失衡，那麽(me) 金融市場本身的波動，是可以吸引逢低買(mai) 進的投資者，從(cong) 而逐漸康複的。所以這類衝(chong) 擊往往表現為(wei) 短時間急跌，然後逐漸恢複，這正是2018年2月的情況。此外，對市場參與(yu) 者而言，經曆過一次衝(chong) 擊之後，應該更有經驗。所以類似衝(chong) 擊再現的時候，下跌幅度應該較小，恢複時間應該更快。但是2020年3月份我們(men) 見到的是市場的連續坍塌，一次比一次嚴(yan) 重。這意味著2020年3月的全球金融市場結構比2018年2月脆弱了很多。

第四個(ge) 觀點以為(wei) 沙特引起的油價(jia) 大戰是金融風暴的罪魁。理由有二，第一，美國能源業(ye) 公司大量借債(zhai) ，當前20美元左右的油價(jia) 他們(men) 無利可圖，必然大批破產(chan) ，拖垮美國金融體(ti) 係。第二，沙特、卡塔爾乃至挪威等國麵臨(lin) 石油收進下降，勢必要拋售石油美元資產(chan) ，這對美國金融市場大不利。筆者認可這兩(liang) 個(ge) 邏輯，但是也提醒大家，原油在2014年年末開始經曆了兩(liang) 次急跌，熊市持續到2016年年初，最低跌到20美元四周，下跌的幅度和速度比當前嚴(yan) 重得多。當時美國頁岩油開采本錢普遍在70美元以上，也比現在窘迫得多。而且當時還處在QE退出階段，貨幣政策呈緊縮態勢。但是在2015-2016年，美股、頁岩油公司和美國金融體(ti) 係都承受住了這樣的打擊而沒有崩潰。所以僅(jin) 原油等外部衝(chong) 擊上找原因，海運報價(jia) 國際快遞，海運報價(jia) 國際快遞，解釋不了當前的現象。必須回到市場本身的結構，才能尋找到當前衝(chong) 擊的根源。

作者為(wei) 杭州錦成盛資管有限公司總經理